中医药皇冠上的明珠广誉远

2020-10-18 来源：本站原创浏览次数：次

中国传统消费领域主要有中药和白酒，分别承载着中医药文化和酒文化。如果说白酒皇冠上的明珠是茅台，那么中医药皇冠上的明珠应该是财务状况良好如日中天的片仔癀或云南白药，怎么会是正处在困境中的广誉远？因为广誉远有王者的基因。

万事万物都有其自身的发展规律和周期，生老病死，成住坏空，兴盛衰亡都有其必然性和偶然性，我们要透过现象看本质，试着从各成功企业的现象背后，找出企业持续成功的本质。

片仔癀和云南白药胜在长期累积的品牌力，年开始重启的广誉远，未来要想真正成为中医药皇冠上的明珠并大放异彩，关键也在重新树立强大的品牌力，强大品牌力的核心基础是产品力，而品牌力的建立是需要一定时间的口碑积累的。

广誉远目前最强大的是产品力（年悠久历史，独一无二的皇家御用保密配方、精选道地药材、和严苛传承、独一无二的古法炮制工艺，经明清十三位帝皇亲身验证疗效，决定了其无与伦比的产品力），渠道力次之（经过近几年终端市场的不断拓展，渠道力也不断加强，医院多家，全国连锁门店近15万家，其中管理终端近5万家），品牌力最弱（医院学术引领+OTC品牌为营销战略，品牌力也得到不断提升）。而好的产品又是形成品牌力的核心基础，产品力是一切价值创造的根源，能带来持续良好的消费和使用体验；渠道力是价值实现的路径，好的产品需要通过渠道送到消费者手中，被反复消费，形成好的口碑，通过长期的口碑持续积累，形成一种有价值的“社会信用”，也就是品牌力，品牌力是价值的变现，三者因公司的定位和不同发展阶段占居不同的主导地位。强大的品牌力能强化产品地位，占领消费者心智，加強渠道力，能推动新产品（广誉远拥有个药品注册批件）快速被用户接受。广誉远核心产品同时具备治疗（治已病）和养生保健（治未病）功能，养生中药和养生酒具有中药快消品特质，将得益于规模化的市场消耗量和持续性的消费升级。公司产品既有医药属性，又有消费品属性，医药是产品驱动的，消费品是品牌和渠道推动的。广誉远的产品具有很强的客户粘性，复购率高，假以时日定能占领消费者的心智，成为强势品牌。随着产品适用人群和广粉的不断扩大，医院和药店等不断拓展，公司品牌力的提升，终端动销好转，覆盖终端潜力还将不断释放，市场空间可达百亿级。以上就是确信广誉远终将成为中医药皇冠上明珠的核心逻辑所在。

投资分析的核心是要有远见和商业洞察力，能看见企业长期和未来价值，能洞见实现未来价值的关键要素：好的商业模式和强大的竞争优势，而强大的竞争优势是伟大企业的DNA，是企业的价值来源。以下从行业、商业模式、竞争优势、企业所处生命周期和财务状况、投资策略几方面进行分析。

一、行业

公司所处中医药行业规模超万亿，发展空间广阔，增长前景良好，需求增长具有一定的持续性与稳定性，不容易受经济周期影响波动。中医药是中华民族五千年文明的智慧结晶，中医药行业的核心是疗效（治已病）和养生文化（治未病）。疗效的关键是经典名方（经过历代医家千百年的临床验证，行之安全有效）、道地药材（药效好）和炮制工艺（减毒去毒、增效、改性）。中药产品的市场竞争十分激烈，一般产品的商业周期短，品牌和特色（独一无二、国家保密配方）是有效延长产品商业周期的决定因素，如云南白药、片仔癀、广誉远龟龄集和定坤丹等。（国家保密配方可以分为三个等级：第一个等级为国家绝密级的配方，也叫国家中药绝密品种，保密期限为永久，目前只有两个，分别是云南白药和漳州片仔癀。第二个等级为国家级保密配方，也叫中药保密品种，当前仅有六个，分别为：北京同仁堂的安宫牛黄丸、广州奇星药业的华佗再造丸、杭州雷允上的六神丸、上海和黄药业的麝香保心丸、山西广誉远国药的龟龄集和定坤丹，这六个仅次于云南白药和漳州片仔癀，保密期限为长期。第三个是中药保护品种，一级的保护期限为三十年、二十年、十年不等，二级的保护期限为七年）

根据《中国的中医药》白皮书及前瞻产业研究院数据，到年，我国大健康产业规模将突破8万亿，中医药产业将突破3万亿，年均复合增长率约为20%。

在“十三五”期间，我国医药行业将继续高速发展，复合增长率为8%，年市场规模将会达到亿元。

-年，中国中药行业仍将快速发展，到年市场规模将达亿元，复合增长率为8.2%，将快于GDP和医药行业的增速，年中药市场的销售额将会占整个医药市场的32.4%。根据世界卫生组织（WHO）的统计，中国和其他亚洲国家（亚洲人口40亿）大约80%的人口将中医药用作初级医疗保健，中医药已进入多个国家，正逐渐成为国际化产业。～年，全球中药（Herbalmedicines）市场以年平均增长率11.5%由亿美元增长至亿美元，年将超过亿美元，亚太地区仍是中药消费的主要市场。在年抗击国内新冠病毒疫情中，中医药发挥了至关重要的作用，取得了令人信服的效果，不仅让国民重新认识了中医药的独特优势，也是中医药提高国际影响力，走向世界的重大历史机遇。

二、商业模式

广誉远国药四百多年传承的古训（非义而为，一介不取，合情之道，九百何辞）昭示了广誉远老字号企业的经营理念以及“修合虽无人见，存心自有天知”的传统中药古法炮制理念，独一无二的皇家御用保密配方产品，地道高品质药材和严苛传承、独一无二的古法炮制工艺，“炮制虽繁，必不敢减人工；品味虽贵，必不敢省物力。”造就了广誉远独一无二的高品质中药，满足大众治病（治已病）和养生（治未病）的高品质健康需求，围绕“全产业链打造广誉远高品质中药”战略，建设上游珍贵原材料和紧缺药材基地，保证珍贵紧缺药材的供应和采购议价能力，用优质药材和传统炮制工艺生产高品质中药，以医院学术引领+OTC品牌为营销战略，用度整合营销提升广誉远品牌形象和产品知名度，医院和连锁药店的市场履盖，进而拉动产品销售增长，推动公司可持续发展。以下以价值为切入点，从价值主张、价值创造、价值传递与价值获取等商业模式的主要构成要素对广誉远的商业模式进行详细分析。

1、价值主张（提供价值）：广誉远通过经典国药、精品中药以及养生酒系列产品和国医馆为社会各阶层提供治病（治已病）和养生（治未病）的高品质中药和健康服务。龟龄集是国家保密处方、国家级非物质文化遗产，是明清18代帝王、新中国多位党和国家领导人治病养生的秘方，是礼赠多国元首的中医药国礼。旧时皇家御用品，飞入寻常百姓家，为普罗大众的健康保驾护航。

2、价值创造（产品和服务）：公司拥有个药品注册批件和1个保健食品注册批件，1个白酒许可批件，其中国家保密配方2个，国家非物质文化遗产保护项目3个，是中国现存历史最为悠久的中药企业与药品品牌。

公司四大核心品种（御用养生龟龄集、妇科圣药定坤丹、孝礼必备安宫牛黄丸和精英养生牛黄清心丸）覆盖了男科、妇科和心脑血管等大病领域，在临床治疗和养生保健方面具有广阔的市场空间。围绕“全产业链打造广誉远高品质中药”战略，建立十一大GAP药材种养殖基地（吉林抚顺人参基地、东北鹿茸基地、河北和江苏麻雀养殖基地、河南地黄基地、山西党参基地、西藏红花种植基地、宁夏青海的枸杞基地、内蒙古的肉苁蓉基地、广东穿山甲养殖基地、云南犀牛基地、陕西林麝基地），保证珍贵紧缺药材的供应和采购议价能力，用优质药材和传统炮制工艺生产高品质中药。

公司产品线丰富，可广泛覆盖男女不同年龄组。龟龄集主要是男性群体，定坤丹主要是女性群体；龟龄集、安宫牛黄丸消费人群主要集中在中老年，定坤丹、牛黄清心丸主要集中在中青年，后期上市的保婴散、小儿咳喘灵主要集中在少儿。从公司产品线来看，分为经典国药、精品中药以及养生酒系列。其梯度明确，质量与价格分明，能满足不同消费能力人群。按照日服用金额划分，安宫牛黄丸系列属于第一梯队，但其内部价格也有分层，比如高品质的双天然安宫是普通的约3倍；其次是精品中药的龟龄集和牛黄清心丸，日服用金额在元附近；最后是传统中药领域的龟龄集、定坤丹及牛黄清心丸，日服用金额均在元以下。产品单日的消费价格梯队合理也能全方位覆盖各消费层次。

2.1龟龄集

龟龄集是国内目前存世最完整的复方升炼技术的活标本，被誉为“中医药的活化石”。龟龄集的炮制精选28味名贵药材分别配伍28种辅料，运用阴阳五行，暗合九宫八卦，讲究子午流注，以求天人合一，用大自然之力量，调整人体五脏六腑，前后历经99道大工序，道小工序，历时九九八十一天，1粒龟龄集的全部工艺需历时4年才能制作完成。龟龄集独特的炮制技艺彰显了一代医药人精心修合良心药品的匠心传承，其他药企根本无法复制。龟龄集为公司独家产品，主要用于男性市场，对应着超百亿元的补肾市场。国内补肾市场里中药的市场占比超过60%。年，中国的补肾药物市场规模约亿元，年均增速高达15%左右。补肾阳细分行业内单品最大的为同仁堂金匮肾气方，行业占比约为10%。龟龄集是康熙、雍正、乾隆的御用圣品，在补肾药市场上较有优势。

龟龄集的治疗功能为强身补脑，固肾补气，增进食欲。其主要用于肾亏阳弱，记忆减退，夜梦精溢，腰痠腿软，气虚咳嗽，五更溏泻，食欲不振等适应症。具体概括为补肾益气，在不孕不育领域的效果明显，根据临床研究发现，龟龄集同时在改善学习记忆能力、增强肢体感觉的灵敏性和活动的灵活性以及延缓衰老等领域也有较好效果，且适用于各类亚健康人群及中老年人保健养生。根据资料，目前我国不孕不育男性患者只有万人，但中老年男性约为5.6亿人，亚健康人群数量约为9.8亿人。

如果扩大适应症人群，将带来龟龄集销售空间扩大。高收入人群健康状态较差，且过度疲劳、亚健康等已经成为最常见的状态。同时公司产品定价较高，或成为该部分人群定位首选，市场空间或超过亿元。龟龄集年实现销售额3.5亿元，预计年销售额5亿元，年可达8亿元。

龟龄集系列除药品外，公司还开发了龟龄集系列酒。其中龟龄集酒为食品准字，允许在商超、饭店、药店等多渠道销售，而加味龟龄集酒属于药品准字，只允许在药店渠道销售。在年3.15权威媒体评定的中国酒类“红白啤健”四大国酒评选中，龟龄集酒被百万消费者评选为健康酒类的国酒品牌。据调查，目前我国酒类市场规模接近亿，养生酒仅有亿左右，占比还不到3%。而在国际市场上，养生酒大类的消费量占酒类消费总量的比例约为12%，如按照海外消费情况推算，我国养生酒规模应该达到千亿以上，预计未来几年行业增速均在30%以上。

目前市场上养生酒主要有劲酒、鸿茅药酒、鹿龟酒、国公酒、龟龄集酒等。其中劲酒市场份额约为34%为最大，整个市场仍是较为分散，约59%处于小品种堆积状态。近期鸿茅药酒危机公关失败，预计将新增部分空白市场，公司的龟龄集系列酒具有后发优势。年养生酒营收万，预计年收入可超过1.5亿元，有望成为公司主要的新增业绩增长点。

2.2定坤丹

定坤丹是广誉远的另一个核心产品，为妇科大组方，其适应症较广。从具体组方来看，包括四君子汤、四物汤、八珍汤、十全大补汤、八珍益母丸、逍遥散、柴胡疏肝散、理中汤等八大名方，为目前市场上综合调理最全的妇科用药。定坤丹目前市场上共有12家企业生产，其中山西广誉远定坤丹市场份额占比90%以上。

妇科炎症用药以及妇科调经药一直以来都是妇科用药市场的两大主力，据米医院终端竞争格局显示，近几年来，妇科炎症用药市场相对饱和、增速放缓，妇科调经药市场规模增速较快，医院终端，调经药市场份额上升至34.52%。全国女性月经生理常数协作组报道，女性痛经的发生率从年33.19%飙升至年56.06%。随着社会迅速发展，生活压力增大，女性痛经的发生率仍在逐年攀升，甚至有“每5个女性就有4个痛经”的传闻。

定坤丹在医院终端妇科用药市场的成长速度相当惊人，-年均挤不进TOP20榜单，年发力后迅速占领市场，年前三季的市场份额上涨至3.36%，排名TOP4。定坤丹按照中药分类是妇科用药-扶正剂，主要起调节免疫功能的作用。在同类目录下的竞争品种主要是乌鸡白凤丸、八珍益母系列。目前乌鸡白凤丸市场销售规模最大的同仁堂，估计其整个市场总规模估计超过10亿。定坤丹主治滋补气血，调经舒郁，主要用于气血两虚、气滞血瘀所致的月经不调、行经腹痛。其适用人群可以分为痛经、月经不调等经期综合征人群，备孕及不孕不育人群，产后调养护理人群，更年期人群，从年龄段来看基本上进行了全覆盖。

公司在市场上的主推领域为经期综合征，以及备孕人群特别是不孕不育患者。统计显示，自“好孕中国”公益项目开展以来，目前已在全国29个省市自治区，开展好孕专柜培训余场，贴柜培训店员3万余名，落地好孕专柜近1家，惠及备孕人群余万，保守估计人均消费1盒定坤丹水蜜丸，其销售规模可达到8亿以上。如不考虑人群重合仅这两大领域空间规模或超过亿元。如果能拓展到更年期综合征领域，预计市场空间还能达到千亿级别。年定坤丹实现了5.4亿销售，预计年定坤丹系列可实现收入7.5亿，年有望达10亿以上。

2.3安宫牛黄丸

广誉远安宫牛黄丸价格梯队较好，全力抢占高端市。安宫牛黄丸为中医药经典名方，属于国家医保目录甲类品种。主要功能为清热解毒、开窍宁心，可用于热病，邪入心包，高热惊厥，神昏谵语；中风昏迷及脑炎、脑膜炎、中毒性脑病、脑出血等。在养生方面，对于日常体内多痰湿、湿热、淤血之人，终端推广策略是建议可在惊蛰、夏至、霜降、冬至节气服用。

目前市场上有安宫牛黄丸批文的厂家有家，竞争激烈。市场主流品牌为同仁堂、中一、胡庆余、桐君阁、广誉远、南京同仁堂等，在医院市场中，中一和同仁堂居行业前列，销量市占率分别约为45%、21%。安宫牛黄丸市场教育已经充分，为中药行业的黄金单品，企业间的差异主要体现在用材及生产工艺。行业其中被评为国家非遗技艺为同仁堂和广誉远；且由于天然麝香严格执行配额制，行业内安宫牛黄丸使用资格为同仁堂、广誉远、龙晖、南京同仁堂；且具体从产品价格也能看出安宫牛黄丸有明确的梯队分布，第一梯队为同仁堂和广誉远。属于国家保密配方的同仁堂安宫牛黄丸，配方和制作工艺其实是建国后广誉远传的，广誉远自从光绪11年即开始制作安宫牛黄丸，是安宫牛黄丸有记载的最早生产者，安宫牛黄丸的制作工艺属于国家非遗文化，整个炮制过程中有着其它同类产品不可比拟的传统而又独特的制作技艺（入口即化的去渣工艺，朱砂、雄黄的水飞和吸附去毒工艺），并且广誉远安宫牛黄丸选用胆红素含量不低于40%，远高于国家标准25%的天然牛黄入药制作；在采购时广誉远只选择最高等级的麝香，麝香酮含量高达3%，而国家标准为2%。因而广誉远的安宫牛黄丸是药材等级最好，工艺最好，安全性最高，品质最好的。

中老年人（45岁以上）约占人口40%（5.6亿）中老年人用安宫牛黄丸养生保健，市场规模可达亿。年安宫牛黄丸实现销售1.8亿，由于年安宫连续入选国家版新冠重症治疗方案，将助力安宫市场快速增长，预计年收入可达3亿以上。

2.4牛黄清心丸

公司生产的牛黄清心丸为局方，目前市场上牛黄清心丸生产企业约为71家，甚至包括很多化药企业也有生产，主要生产厂家有北京同仁堂、达仁堂等，预计山西广誉远牛黄清心丸产品市场份额占比不到5%。牛黄清心丸的功能为清心化痰，镇惊祛风。用于风痰阻窍所至的头晕目眩、痰涎壅盛、神志混乱、言语不清及惊风抽搐、癫痫。适应症有中风后遗症、亚健康、脱发、牙龈肿痛、高血压等。同时在小儿热性惊厥时，既能退热又能止惊，还能预防热性惊厥发生。

目前该产品使用人群主要为养生保健，有望扩展到高血压患者及亚健康人群，预期适用人群扩大将带来销量增长。年牛黄清心丸实现销售1.04亿，较上年增长%，预计-年该产品复合增速约为52%，年收入可达2.5亿。

广誉远中医药产业园已于年全面投产，产能在老厂的基础上平均扩大八倍以上，其中固体制剂车间年生产能力硬胶囊剂可达00万粒，片剂类可达0万片，颗粒剂万袋，散剂万袋。广誉远保健酒的基酒已于年1月拿到生产许可证，产能0吨左右，公司的保健酒产能从原来的吨提高到吨。公司年利用新厂产能和现有营销网络，新品感冒清热颗粒、甘露消渴胶囊、小儿咳喘灵口服液、远字牌龟龄集酒、双天然安宫牛黄丸、定坤丹口服液先后上市，公司产品线丰富，挖掘潜力较大。

3、价值传递（品牌和渠道）：

医院学术引领+OTC品牌为营销战略，深耕学术推广和循证医学研究，并以「好孕中国」等公益项目为抓手，提升品牌粘度，进一步巩固了核心产品的学术地位，用度整合营销不断提升广誉远品牌形象和产品知名度，医院和连锁药店的市场履盖，将价值传递给消费大众，带动终端销售的稳步提升。年医院终端客户已经从年末的家增加至年底的近6家（增长4.4倍），OTC（非处方药）终端全国连锁门店从年底的2万家增长到了年底的近15万家（增长7.5倍），其中管理终端近5万家，终端纯销从年3.2亿增长到年的12.5亿（增长近4倍）（公司～年三年为了实现业绩承诺，向渠道压了不少货，终端纯销比营收更能反映市场实际销售情况）。

年公司全年共签订一级商余家，二级商余家，同时创新分销模式，新建80个地县级办事处，推进地县级市场建设，全年新开发地县级连锁余家，地县级终端市场首年布局暨突破6,万营收，为公司商业分销开辟了新的市场增量。公司在年将加快营销数字化转型，同时围绕公司现有市场和空白市场引入合伙人制，充分激发销售团队的创业精神和主人翁精神，与公司共担经营目标，共享发展红利，并充分挖掘市场潜力，以实现终端销售的稳定快速增长。

4、价值获取（盈利模式）：

围绕“全产业链打造广誉远高品质中药”战略，精选地道高品质药材和严苛传承、独一无二的古法炮制工艺生产独一无二的皇家御用保密配方产品和经过历代医家千百年的临床验证，行之安全有效的其它经典名方产品，以医院学术引领+OTC品牌为营销战略，医院和连锁药店终端销售给广大用户，满足大众治病（治已病）和养生（治未病）的高品质健康需求，造福普罗大众，从而实现价值变现，获得取之有道的利润。

三、竞争优势（护城河）

强大的竞争优势是伟大企业的DNA，是企业的价值来源。广誉远的护城河主要来源于无形资产：悠久历史品牌、独一无二的皇家御用保密配方、独一无二的古法炮制工艺，打造了独一无二的差异化产品，有效阻挡了竞争者，具有自主定价权，并能促进客户购买，具有很强的客户粘性，复购率高，随着时间的推移能够进一步占领消费者的心智，成为强势品牌，进一步加宽加深护城河。

四、企业所处生命周期和财务状况

虽然广誉远迄今已有年历史，但重启至今只有七年，企业生命周期事实上仍处于成长初期，业务培育扩张时期，需要将大量资金投入到产品推广以及渠道建设等方面，往往会出现营收和利润增长较快，伴随应收账款增长和经营性现金流为负，这是处于业务扩张期公司通常会出现的现象。年医院终端客户已经从年末的家增加至年底的近6家（增长4.4倍），OTC（非处方药）终端全国连锁门店从年底的2万家增长到了年底的近15万家（增长7.5倍），其中管理终端近5万家，终端纯销从年3.2亿增长到年的12.5亿（增长近4倍）（公司～年三年为了实现业绩承诺，向渠道压了不少货，终端纯销比营收更能反映市场实际销售情况），年复合增长率58%，动销良好，市场潜力不断释放。现金回款也从年的4.5亿逐年增加到年的9.4亿，应收年将减少2亿以上，逆转逐年增加的情况，现金流也将转正。公司年因控货去库存，实现营收12.17亿元，同比下降24.81%（但纯销12.5亿，同比增长42%），归母净利润1.3亿元，同比下降65.23%，扣非后归母净利润1.12亿元，同比下降70.30%。公司经营活动产生的现金流量净额为-1.41亿元，比上年同期增加1.57亿元，主要因为销售回款中收到的现金增加1.82亿元。年将是广誉远困境反转年，年后将渐入佳境，步入良性发展阶段，终端动销仍将保持较快增长（30%以上）终端库存得以消化，营收、利润和现金流同步增长。

五、投资策略

投资策略是基于深度价值研究的逆向投资。宏观上要看清大势，顺势而为；微观上要坚守价值，逆势而为。宏观是我们必须接受的，微观才是我们能有所作为的。

图表中的线条代表了过去年11个最强大帝国的相对实力。在上面的图表中，我们可以看到美国和中国所处的周期位置。正如我们所看到的，美国现在是最强大的帝国，它正处于相对的衰落中，中国的力量正在迅速重新崛起，没有其他大国与之能比。中国的国运正处于上升期，中医药是中华民族五千年文明的智慧结晶，伴随着综合国力的不断提升，中国文化和中医药重新崛起是大势所然，不可阻挡。在年抗击国内新冠病毒疫情中，中医药发挥了至关重要的作用，取得了令人信服的效果，不仅让国民重新认识了中医药的独特优势，也是中医药提高国际影响力，走向世界的重大历史机遇。作为中医药“活化石”的广誉远，年悠久历史，独一无二的皇家御用保密配方、精选道地药材、和严苛传承、独一无二的古法炮制工艺，经明清十三位帝皇亲身验证疗效的价值是显而易见的。近期广誉远的股价创下了14年以来的新低11.48元，14年广誉远的营收只有3.54亿，利润0.25，市值50亿；19年营收12.17亿（纯销12.5亿），净利1.3亿；20年营收预计将达15亿（纯销17亿），净利1.8亿，品牌价值39.69亿元，而最低市值56亿。年医院终端客户已经从年末的家增加至年底的近6家（增长4.4倍），OTC（非处方药）终端全国连锁门店从年底的2万家增长到了年底的近15万家（增长7.5倍），其中管理终端近5万家，终端纯销从年3.2亿增长到年的12.5亿（增长近4倍）。年广誉远以品牌价值39.69亿元再一次荣登中华老字号组品牌价值榜单，这也是广誉远继年后又一次上榜。广誉远的基本面和股价明显背离，这正是逆向投资的好机会。

价格是你所付的，价值是你得到的。价格围绕价值上下波动，总会向均值回归。理解价格和价值的关系是成功投资的关键，低于价值买进是最可靠的盈利途径（提高获利潜力，降低损失风险）。保持长期视野，理解短期波动，坚守价值，坚定持股，终将获得丰厚的回报。

后记：广誉远股东大会刚刚结束，俱乐部同学凡夫俗子就写了这篇分析研究报告，也是继之前，“广誉远是未来中药行业的茅台”的继续，是俱乐部重要的研究成果，可以评俱乐部研究大奖。特别说明，本文不是股评和推荐股票，投资风险自担。